【研究报告】铜：宏观指向趋于清晰旺季预期待验证

  1.宏观来看，杰克逊霍尔会议进一步确认了宏观交易逻辑从“衰退”向“软着陆”过渡。

  2.基本面来看，供应端8-9月总量依然偏紧，需求端各版块开工率淡季总体较为平稳，但终端喜忧参半，结合社会库存看，维持去库对铜价形成一定支撑，市场期待金九银十消费进一步走强。

  3.预计短期内沪铜主力合约价格仍以区间震荡为主，波动区间预计在70000-75000元/吨。中长线（季度及以上）来看，即使美联储进入降息周期，经济的减速着陆也需要一两个季度才能完成，且国内经济压力仍在，对铜价上方形成制约。

  铜价前期上涨主要受降息预期、铜矿供应紧缺的影响，除此以外还有海外低库存带来的挤仓驱动。进入7月后，宏观交易逻辑从降息转为衰退预期，前期挤仓的溢价也得以调整，并且基本面负反馈迹象强烈，下游对铜价的反应较为困惑且接受度低。不过8月以来，随着美联储降息时点临近，多项经济多个方面数据显示美国经济情况良好，衰退交易逐步转变为软着陆预期，叠加铜的供应有一定的边际收紧，铜价自低位稳步反弹。截至8月30日，沪铜2410合约收于74220元/吨。

  8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表讲话，明确说“政策调整的时机已到来”，对于通胀回落至2%目标有更多信心，且表示不希望就业市场继续降温。其认为美联储关注的重点从通胀上行风险向经济下行风险的切换，美联储仍将致力于维持双重目标的平衡，降息的时机和节奏取决于经济数据、一直在变化的前景和双重使命风险的平衡。鉴于本次会议上的鸽派发言，市场加码押注降息。

  鲍威尔在讲话中分析认为，供给能力恢复和能源价格的逐步回落是通胀回归的主要的因素；而美国失业率上升的原因并非大规模裁员，而是“劳动力的供应增加以及招聘速度的减缓”，随着劳动力需求的放缓职位空缺也已经从“相对于失业的历史性高水平正常化”，因此“劳动力市场似乎不太可能在短期内成为通胀压力的来源”，美联储也“不再寻求或欢迎劳动力市场状况进一步冷却”。鲍威尔似乎有意淡化对美国居民旺盛消费需求的讨论，而是试图为造成本轮大通胀的宽松货币政策进行辩解，并强调美联储通过强有力的政策引导通胀逐步回归到目标水平。不过，目前美国大选前景不明，若特朗普当选，其致力推行的强化扩张性财政和保护主义贸易政策都将引导美国本土新增就业和产出从而重新刺激美国薪资通胀的中枢。因此实际上就业指标需要长期重点追踪。

  整体来看，此次会议进一步确认了宏观交易逻辑从“衰退”向“软着陆”过渡。在9月开启降息后，预计美联储后续的决策仍将遵循数据依赖模式，因此马上就要来临的一系列8月经济数据料将决定后续政策的具体走向，尤其是非农数据；并且降息幅度或将成为市场新的博弈点，从而引发铜价的阶段性波动。

  虽然2020-2025年是全球铜矿扩张周期，但受制于融资成本上升、矿山内部收益率偏低等原因，海外矿企的资本开支增速呈现出逐步下滑态势。今年上半年矿端出现了较大扰动，巴拿马Cobre Panama铜矿停产，Anglo American全面下调2024年铜产量目标18-21万金属吨，赞比亚旱灾水电减少85%等铜矿供应端扰动刺激了市场对铜供应短缺的紧张神经。不过从ICSG统计的全球铜矿山产量来看，1-6月产量为11136千吨，同比增长了3.3%，铜精矿紧张格局虽得到缓解但未扭转，随时有可能因更多的罢工、事故等问题导致供应端的损失。

  自6月以来，进口铜精矿加工费（TC）小幅反弹，由此前最低跌至-1.4美元/吨回升至当前6.4美元/吨，TC的持续回升意味着铜精矿供需偏紧状况得到一定缓解，但TC已经稳定在5美元附近将近一个月时间，说明铜精矿的紧缺只是边际好转，但格局并未改变。

  Lundin矿业旗下智利Caserones铜矿工会持续一周的罢工已结束，目前300名罢工工人重返工作岗位。一周前，必和必拓（BHP Group）运营的大型铜矿埃斯康迪达（Escondida）的主要工会在罢工三天后接收了一项劳资协议。安托法加斯塔公司（Antofagasta Plc）和旗下Centinela工厂的主要工会达成一项早期薪资协议，完成了该公司今年的谈判。智利的铜矿业结束了一段紧张的薪资谈判期，这表明铜原料供应进一步中断的风险有所降低。后续应持续关注矿端的扰动。

  国内冶炼端，SMM多个方面数据显示，7月中国电解铜产量为102.82万吨，环比增加2.32万吨，增幅为2.31%，同比上升11.05%；1-7月累计产量为694.65万吨，同比增加46.14万吨，增幅为7.11%。8月份炼厂检修有赤峰金通、赤峰云铜、富冶和鼎以及烟台国兴等企业，预计总计影响产量约9.3万吨，而阜新博发和楚雄中色因备料充足基本不影响产量。预计8月SMM电解铜产量为100.34万吨，环比小幅下滑。由于电解铜的长单冶炼利润仍较好，因此整体冶炼产量下滑非常有限。

  进口方面，据海关总署数据，2024年1-7月电解铜累计净进口量为170.50万吨，同比增长4.19%。电解铜进口窗口除了二季度季极端行情之外均处于开启状态，使得电解铜供应保持稳定。

  此外，受“783号令”影响，8月部分地区废铜制杆企业开工率大幅度地下跌，导致废铜加工带来的供应收缩，从而变相导致电解铜供应偏紧。其中限制性反向开票规定了只有实际废旧资源产出的企业才能操作反向开票，贸易商不可以；而江西等地则逐渐取消地方税收返还和优惠政策，逐步实行全国统一废旧资源税收标准(13%)，各地方没有法律和法规依据或者没有经过国务院批准的政策措施，不得含有影响生产经营成本内容，包括给予特定生产经营者税收优惠、选择性、差异化的财政奖励或者补贴。根据SMM调研，江西地区受政策冲击极为严重，其中鹰潭、抚州、上饶、丰城、赣州均有大量企业进入停产状态。在停减产产能统计上，目前江西地区停产产能规模已近300万吨/年，占江西全部产能60%以上。而四川安徽等地的绝大部分废铜杆企业并未如市场预期般迅速恢复生产，其实是由于新政的具体实施细则尚未明确，企业对于未来政策走向的预判充满不确定性，难以制定长期的生产计划。各地也有部分企业将从再生铜杆生产企业转成阳极板生产企业以应对政策调整带来的挑战。

  从铜下游各版块开工率来看，7月电解铜制杆开工率上升，主要受到废铜制杆开工率下降影响；板带企业开工率基本持平，汽车连接器、光伏焊带和通讯领域表现较好，而新能源汽车变压器和基建连接器的订单有所走弱；电缆线企业开工率持续回升，主要受线缆企业的主动补库以及工程类电网投资招标进度陆续启动带动；而铜管企业开工率出现较大幅度回落，主要由于家电产量持续下滑。

  电力行业是国内精炼铜消费占比最大的行业。2024年1-7月，全国电源工程投资完成额为4158亿元，同比+3.6%；全国电网工程投资完成额为2947亿元，同比+19.2%。在十四五规划出台后电网招标保持比较高景气度，主要企业收入、盈利能力同比明显提升，2024-2025年将迎来电网设备交付高峰。此外，光伏也保持了不错的增速。2024年7月光伏行业指标显示，国内光伏新增装机量为21.05GW，同比增长12%，环比下降10%。这一数据反映了经过5月和6月的装机热潮后，7月的装机增速有所回落，但仍保持了正增长。2024年1-7月，我国光伏新增装机达到123.53GW，同比增长27.1%。

  2024年1-7月，全国房地产开发投资60877亿元，同比下降10.2%；其中：房地产开发企业房屋施工面积703286万平方米，同比下降12.1%；房屋新开工面积43733万平方米，下降23.2%；房屋竣工面积30017万平方米，下降21.8%。房地产开发企业到位资金61901亿元，同比下降21.3%。从保交楼的的角度看，保证了一定用铜量，但房地产方面总的来看对铜消费带动属于负反馈。

  7月，国内汽车产销分别完成228.6万辆和226.2万辆，环比分别下降8.8%和11.4%，同比分别下降4.8%和5.2%。2024年1-7月，汽车产销分别完成1617.9万辆和1631万辆，同比分别增长3.4%和4.4%。7月，国内新能源汽车产销分别完成98.4万辆和99.1万辆，同比分别增长22.3%和27%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的43.8%。2024年1-7月，新能源汽车产销分别完成591.4万辆和593.4万辆，同比分别增长28.8%和31.1%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的36.4%。汽车行业多个方面数据显示上半年有一定的“抢跑”，四季度汽车数据有边际走弱风险；不过新能源汽车暂时仍维持着较好趋势，对铜的消费有一定支撑。

  家电方面受周期性影响，产量自今年二季度开始放缓，出口增速目前依然维持，但亦要警惕收缩风险。2024年7月全国空调产量2020.1万台，同比下降12.9%；1-7月累计产量17661.3万台，同比增长9.5%。7月出口空调470万台，同比增长52.8%；1-7月累计出口4,312万台，同比增长24.1%。

  截至8月29日,SMM统计全国电解铜社会库存27.9万吨，较去年同期下降20.47%，且连续8周去库，只是近两周去库速度有所放缓。从季节性角度看，电解铜社会库存国内总库存较去年同期的8.9万吨高出19万吨。

  宏观来看，杰克逊霍尔会议进一步确认了宏观交易逻辑从“衰退”向“软着陆”过渡。9月降息落地后市场会促进对后续降息路径（即降息幅度）进行博弈，9-11月期间美国就业市场以及经济数据若出现走弱表现则会打击市场信心。此外，9月降息落地后亦存在利多出尽风险。

  基本面来看，铜精矿现货TC 为 5.9美元/吨依然维持在低位水平，二季度主要矿业公司公布矿产量同比仅呈微幅增长。国内再生部分供应虽然环比有所释放，但增幅有限。部分省市反馈目前暂未执行783号政策，但整体去看政策对于部分地区依然形成限制，短期恢复常态依然存在难度。供应端8-9月总量依然偏紧，需求端各版块开工率淡季总体较为平稳，但终端喜忧参半，结合社会库存看，维持去库对铜价形成一定支撑，市场期待金九银十消费进一步走强。

  预计短期内沪铜主力合约价格仍以区间震荡为主，波动区间预计在70000-75000元/吨。中长线（季度及以上）来看，即使美联储进入降息周期，经济的减速着陆也需要一两个季度才能完成，且国内经济压力仍在，对铜价上方形成制约。